Eric Sprott & Etienne Bordeleau, Sprott Asset Management, 28.06.2013
Die jüngsten Kommentare des Vorsitzenden der US-Notenbank Ben Bernanke haben die weltweiten Finanzmärkte schockiert. Alles begann am 22.05.2013 während einer Stellungnahme Ben Bernankes vor dem gemeinsamen Wirtschaftsausschuss beider Häuser des US-Kongresses, wo er erstmals andeutete, dass das quantitative Lockerungsprogramm (QE) zurückgefahren werden könnte. Am 19.06.2013 stellte er dann während einer Pressekonferenz im Anschluss an das Treffen des Fed-Offenmarktausschusses die Grundzüge der QE-Ausstiegsstrategie vor.
Seit den ersten Andeutungen, das QE-Programm zurückzufahren, ist die Volatilität in allen Märkten gestiegen (Aktien, Währungen und Anleihen; siehe Grafik 1A). Darüber hinaus ist das renditehungrige Investitionskapital, das zuvor in die Schwellenmärkte geflohen war, nun zu den Notausgängen gestürmt, was bei den Aktien und bei den Anleihemärkten der Schwellenländer für bedeutende Rückgänge sorgte (Grafik 1B).
Die Aussicht auf das Ende der geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen hat überdies dafür gesorgt, dass der Wert von langlaufenden US-Staatsanleihen erheblich gefallen ist (wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert dieser Anleihen; siehe Grafik 1B).
Für uns ist bereits seit geraumer Zeit klar, dass es der US-Notenbank nicht gefällt, welche relative Sicherheit seit dem Start von Q-Ewigkeit im Herbst letzten Jahres in den Märkten im Hinblick auf den anhaltenden Geldstrom geherrscht hat. Die Behördenvertreter wollten die Märkte mit Sicherheit dazu bewegen, über eine Zukunft ohne außergewöhnliche geldpolitische Maßnahmen nachzudenken.
Wir bezweifeln jedoch stark, dass die US-Notenbank mit dem Chaos gerechnet hat, das aus ihren jüngsten Maßnahmen resultierte. Das geht aus Bernankes Antwort hervor, als er von einem Journalisten gefragt wurde, was es mit den steigenden Zinssätzen auf sich habe. Bernanke antwortete, dass der Offenmarktausschuss „ein wenig ratlos darüber“ sei. Der Geist ist also schon aus der Flasche.
Wir gehen davon aus, dass die jüngste „Marktberuhigungs-Rhetorik“ von James Bullard, dem Präsidenten der St. Louis Fed, und Narayana Kocherlakota, dem Präsidenten der Minneapolis Fed, ein weiterer Beweis dafür ist, dass die US-Notenbank mittlerweile begriffen hat, dass sie zu weit gegangen ist, und nun Schadensbegrenzung betreibt.
William Dudley, der Präsident der New York Fed, erklärte während einer Rede am 27.07.2013 dann sogar, dass die „Aufkäufe von Vermögenswerten für längere Zeit mit einer höheren Rate fortgesetzt würden“, sollte sich die Wirtschaft langsamer entwickeln, als vom Offenmarktausschuss prognostiziert wird.
Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) formulierte in ihrem jüngsten Jahresbericht recht elegant, dass
„… die Zentralbanken für andere weiterhin Zeit zum Handeln erkaufen. Aber das Kosten-Nutzen-Verhältnis wird zunehmend ungünstiger […] die Erwartung, dass die Geldpolitik diese Probleme [Fremdkapitalabbau, Finanzstabilität] lösen kann, ist zum Scheitern verdammt.“ – 83. Jahresbericht d. BIZ v. 23.06.2013
Es ist völlig klar, dass die Federal Reserve sich dessen gewahr ist und ihr QE-Programm daher beenden möchte. Aber ist die US-Notenbank dazu tatsächlich in der Lage?
Ein bedeutender Teil des Wirtschaftswachstums steht und fällt mit der Eigenheimbranche. Die Hypothekenzinsen sind jedoch eng an die Zinssätze langlaufender US-Staatsanleihen gekoppelt. Und obschon Eigenheime aufgrund der geringen Eigenheimpreise immer noch bezahlbar sind, könnten bedeutend höhere Hypothekenzinsen den Eigenheimmarkt abschwächen.
Darüber hinaus sind die Banken nach wie vor sehr vorsichtig, was die Kreditvergabe anbelangt, und die meisten Kreditnehmer haben Schwierigkeiten, an Kredite zu kommen. Und während die Banken von leicht steigenden Zinssätzen profitieren – die Banken vergeben langlaufende Kredite und finanzieren sich mit kurzlaufenden Krediten –, richten meteorhafte Anstiege bei den Zinssätzen (wie in Grafik 1B) Schäden an, da sie nur schwer abzusichern sind und den Banken große Verluste bei den Sicherheitsportfolios, die hauptsächlich aus Staatsanleihen und hypothekarisch besicherten Wertpapieren bestehen, und Neubewertungsverluste bei ihren Derivate-Portfolios bescheren.
Die großen und raschen Anstiege bei den Zinssätzen, die durch das Gerede über einen Ausstieg aus den quantitativen Lockerungsmaßnahmen ausgelöst werden, werden also bei genau dem Wirtschaftswachstum Schäden anrichten, das die Fed so händeringend herbeiführen will, was im weiteren Verlauf wohlmöglich sogar noch stärkere Belebungsmaßnahmen notwendig machen könnte.
Und auch die US-Regierung selbst würde unter den Renditeanstiegen zu leiden haben. Im aktuellen Jahresbericht der BIZ wird veranschaulicht, dass selbst geringe Anstiege bei den Zinssätzen enorme Auswirkungen auf das prognostizierte staatliche Schulden/BIP-Verhältnis hätten. Wie aus Grafik 2 hervorgeht, wird das Schulden/BIP-Verhältnis laut der Prognose des Haushaltsbüros des US-Kongresses in den kommenden zehn Jahren bei rund 110% vor sich hindümpeln, aber bereits ein 1%iger Anstieg bei den Zinsen würde genügen, um dieses Verhältnis in den nächsten zehn Jahren auf 118% zu erhöhen.
Laut Bernankes Anmerkungen dürfte die fiskalische Last der US-Regierung, der eine Teilschuld für die lustlose Performance der US-Wirtschaft zu geben ist, in den kommenden Jahren abnehmen. Doch durch die höheren Kosten für den Schuldendienst (aufgrund steigender Zinssätze) werden die Regierungsfinanzen unter immer stärkeren Druck geraten, was die US-Regierung zwingen wird, immer größere Teile ihres Haushalts für Zinszahlungen aufzuwenden. Das wird zur Folge haben, dass die fiskalische Last entgegen der Hoffnungen der US-Notenbank sogar noch zunehmen wird.
Und zu all diesen Unsicherheiten kommt noch hinzu, dass die Lage an der Peripherie der Eurozone von einer Stabilisierung weit entfernt ist. Nach der Bail-in-Überraschung in Zypern drängen die internationalen Regulierungsbehörden nun auf diese Alternative zu den direkten staatlichen Banken-Bail-outs.
Und diese Idee gewinnt unter den Zentralplanern rasch an Zustimmung. Wir haben ja jüngst über die Mängel der „Blaupause für die Rekapitalisierung systemrelevanter Banken“ der BIZ berichtet. Und in ihrem Jahresbericht weist die BIZ abermals darauf hin, dass „wir Abwicklungsmechanismen brauchen, die es großen, komplexen Finanzinstitutionen möglich machen, geordnet zu scheitern.“
Und während sich die nicht versicherten Einleger und die Halter von Bankenanleihen gerade der Tatsache gewahr werden, dass sie von der staatlichen Garantie künftig nicht mehr profitieren werden, steigen die Finanzierungskosten für die Banken, wobei die Finanzierung der Banken in den Ländern am Rande der Eurozone sogar gänzlich wegbrechen könnte.
Schlussfolgerung: Es könnte durchaus sein, dass Bernanke auf dem letzten Treffen des Offenmarktausschusses durch die vorzeitige Bekanntgabe der Zeitschiene und der Einzelheiten zum QE-Ausstieg die Kontrolle über die Zinssätze und die Volatilität verloren hat. Das Wirtschaftswachstum ist derzeit immer noch schwach und hängt an der Eigenheimbranche, die sich aufgrund steigender Zinssätze abschwächen dürfte.
Die Banken geben den meisten Kreditnehmern immer noch keine Kredite, obwohl sie mittlerweile besser kapitalisiert sind als vor der Krise, und würden durch zu schnelle Anstiege bei den Zinssätzen heftig in Mitleidenschaft gezogen werden.
Darüber hinaus sind die wirtschaftlichen Probleme in Europa immer noch eine Gefahr für die Stabilität des internationalen Finanzsystems, und der jüngste Ansturm auf die Notausgänge könnte den Finanzierungsdruck bei den schwachen europäischen Banken weiter verschärfen. Und schlussendlich würde die Schuldenlast der US-Regierung (und anderer Länder), die heute bereits nicht tragfähige Niveaus erreicht hat, weiter steigen, sollten die Zinssätze auch nur um 100 Basispunkte zulegen.
Die chaotischen Reaktionen der Marktteilnehmer und die damit in Zusammenhang stehenden Anstiege bei den Zinssätzen drohen nun, dieses fragile Gleichgewicht zu destabilisieren. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist noch nicht klar, ob es den anderen Fed-Präsidenten mit ihrer Schadenskontrolle gelingen wird, die Zinsanstiege und die Marktvolatilität einzudämmen, oder ob der Schaden der (erbärmlich augsgeführten) QE-Ausstiegsstrategie der Fed von dauerhafter Art ist.
