Die Goldpreisdrücker … oder warum Sie nur physisches Gold halten sollten

Das Mindestgoldreserve-System der Edelmetallbanken dürfte gerade an seine Grenzen stoßen. Der Menge erhältlichen physischen Goldes steht zu viel Papiergold gegenüber. Die Nachfrage aus den Schwellenmärkten lässt sich nicht mit Papiergold befriedigen, was den Status Quo durcheinandergewirbelt hat
Eric Sprott & Etienne Bordeleau, Sprott Asset Management, 16.07.2013

Der jüngste Rückgang beim Goldpreis und die Abflüsse der physischen Goldbestände bei den börsennotierten Goldfonds (ETFs) wurden von den Medien als Hinweise aufgefasst, dass der Goldbullenmarkt vorbei ist. Laut unserer Analyse ist es jedoch so, dass die dem Goldmarkt zu Grunde liegende Dynamik gegen diese These spricht.

Beispielsweise haben die nichtwestlichen Zentralbanken ihre Goldreserven mit einer hohen Rate von 6.300 Tonnen im ersten Quartal 2009 auf über 8.200 Tonnen Ende des ersten Quartals 2013 (Tabelle 1a) weiter ausgebaut, während die physischen Goldbestände weiter zurückgingen (Tabelle 1b) – oder geplündert wurden, wie wir im Mai 2013 darlegten – und die Nachfrage nach physischem Gold seitens der großen (Tabelle 1c) und der kleinen (Tabelle 1d) Käufer nach wie vor robust ist.

figure1a-1b

In vorangegangenen Artikeln haben wir behauptet, dass die westlichen Zentralbanken die Angebotslücke aufgefüllt haben, um die Nachfrage nach physischem Gold zu befriedigen. Wie aus Tabelle 1a hervorgeht, sind die von westlichen Zentralbanken und internationalen Institutionen wie dem Internationalen Währungsfonds gehaltenen Goldbestände seit dem Jahr 2000 fortwährend zurückgegangen und haben sich erst seit 2008 im Bereich von rund 23.500 Tonnen stabilisieren können.

figure1c-1d

Offiziell wurde dieses Gold vornehmlich durch die europäischen Zentralbanken unter einer Vereinbarung verkauft, die unter dem Namen „Zentralbank-Goldvereinbarung“ (CBGA) oder auch „Washingtoner Goldabkommen“ bekannt ist.

Laut diesem Zentralbankabkommen – das nach fünf Jahren ausläuft, aber seit 1999 immer wieder erneuert wurde – „werden die Institutionen, die unterzeichnet haben, im Markt nicht als Käufer auftreten, außer bei ´bereits beschlossenen Verkäufen`“. Weiter heißt es, dass „die Unterzeichner dieser Vereinbarung beschlossen haben, ihre Gold-Ausleihungen und ihre Nutzung von Gold-Futures und Gold-Optionen während dieses Zeitraums nicht auszuweiten.“

Die Verkäufe unter der CBGA-Vereinbarung sehen sie in Tabelle 2:

Figure2

Diese zwei von uns zitierten Punkte sind besonders interessant, da die Gold-Ausleihungen (oder auch Gold-Swaps) das wichtigste Instrument der Zentralbanken und der Edelmetallhändler gewesen sind, um den Goldpreis im Laufe der Zeit zu drücken. Alan Greenspan erklärte am 24.07.1998 während einer Anhörung vor dem US-Repräsentantenhaus, dass „die Zentralbanken bereitstehen, ihr Gold in zunehmenden Mengen zu verleihen, sollte der Preis steigen.“

In diesem Zusammenhang sollte man auch daran denken, dass die Edelmetallbanken (Mitglieder der London Bullion Market Association oder LBMA) das Gold für ihre Kunden in Tresoren verwahren. Die meisten dieser Kunden deponieren (oder kaufen) ihr Gold laut der LBMA bei einer LBMA-Bank, beispielsweise ScotiaMocatta, die es dann in einem namentlich nicht zugewiesen Lager einlagert.

Ein namentlich nicht zugewiesenes Goldkonto,

„ist ein Konto, bei dem keine speziellen Barren beiseitegelegt werden und der Kunde einen allgemeinen Anspruch auf das Metall hat. Es ist die bequemste, billigste und am häufigsten genutzte Methode, das Metall zu halten.“

Was die LBMA aber nicht sagt, ist, dass die Edelmetallbanken – genau wie beim gewöhnlichen Mindestreserve-System der Banken auch – nicht den gesamten Wert des Goldes in Form von physischem Gold halten müssen, sondern nur einen kleinen Teil davon in ihren Lägern halten in der Hoffnung, dass nicht alle Einleger zu ein und demselben Zeitpunkt die Auslieferung des Goldes verlangen.

Dadurch wird natürlich das Potenzial für eine Angebotsverknappung bei physischem Gold (und eine steigende Papiergoldversorgung) geschaffen, und es ist auch der Grund dafür, warum sich die Edelmetallbanken von den Zentralbanken manchmal Gold leihen müssen. Das Leihen von Gold ist im Grunde ein Swap-Geschäft oder ein besicherter Kredit, bei dem die Zentralbank für die Hinterlegung von Gold Geld bekommt und für diesen Geldkredit dann Zinsen bezahlt.

Wie der Goldausleih-Mechanismus funktioniert, wird in Schema 1 gezeigt:

Eine Zentralbank verleiht ihr Gold für einen bestimmten Zeitraum (sagen wir für einen Monat) an eine Edelmetallbank. Im Gegenzug erhält die Zentralbank Geld für den Wert des Goldes und muss der Edelmetallbank dann die Gold Forward Offered Rates (GOFO) zahlen. Die Zentralbank nimmt das so erhaltene Geld und verleiht es auf dem Markt für einen Monat weiter, wofür sie den LIBOR-Zinssatz erhält. Die Nettoeinkünfte aus LIBOR abzüglich GOFO nennt man dann die Lease-Rate.

Liegt die Lease-Rate im positiven Bereich – wie es gewöhnlich der Fall ist – ist es für die Zentralbank profitabel, ihr Gold zu verleihen. Eine hohe Lease-Rate erhöht den Anreiz für die Zentralbanken, ihr Gold zu verleihen.

Hat die Edelmetallbank das Gold erst einmal von der Zentralbank erhalten, verkauft sie es auf dem Kassamarkt, wofür sie im Gegenzug Bargeld bekommt (im Rahmen dieses Prozesses wird der Goldpreis durch die Erhöhung des Angebots gedrückt). Für die Edelmetallbank ist diese Transaktion zunächst einmal Cash-Flow-neutral und wirft einen Ertrag ab (die GOFO-Rate). Darüber hinaus kann die Edelmetallbank das Gold auch einen Monat Vorwärtsverkaufen, um das Ganze in eine risikolose Transaktion zu verwandeln, oder sie kann darauf hoffen, dass der Goldpreis auf dem aktuellen Niveau verharren oder fallen wird, bis es wieder an der Zeit ist, das Gold zurückzukaufen.

Die GOFO-Rate ist daher ein Gradmesser „wie stark die Edelmetallbank das physische Gold will“. Ist die GOFO-Rate klein (im Vergleich zum Libor, was eine hohe Lease-Rate bedeuten würde), ist das Verlangen der Edelmetallbank nach dem Gold sehr stark. Liegt die GOFO-Rate im negativen Bereich, bedeutet das, dass die Edelmetallbank sogar bereit ist, die Zentralbank für das Privileg zu bezahlen, ihr Gold leihen zu dürfen (wahrscheinlich, um das physische Gold dann ihren Kunden auszuliefern, die die Auslieferung des Metalls ihrer namentlich nicht zugewiesenen Konten verlangen).

Scheme1

Theoretisch ist es so, dass die Edelmetallbank das Gold am Ende des Monats dann im Markt zurückkauft und es der Zentralbank wieder zurückgibt. Dadurch dass die Edelmetallbank das Gold im Markt zurückkauft, kommt es bei der Goldversorgung im Grunde zu keinerlei Nettoveränderungen. Wir schreiben hier aber „theoretisch“, weil, wie wir eingangs bereits herausgestrichen haben, die Regelungen in der Zentralbank-Goldvereinbarung auf etwas anderes hindeuten.

Unsere Hypothese ist, dass die Edelmetallbanken das Gold in der Praxis am Ende der Ausleihperiode nicht im Markt zurückkaufen, um es den Zentralbanken zurückzugeben. Stattdessen werden die Transaktionen mit der Zentralbank lediglich prolongiert, was dann dazu führt, dass die Zentralbanken Gold-Schuldscheine (Papiergold oder „Gold-Swaps oder auf Leihbasis“, wie es im Buchhaltungsjargon der Zentralbanken heißt) halten, anstatt dass das physische Metall in die Tresore der Zentralbank zurückkehrt. Das können Sie in der unten stehenden Tabelle 3 sehen.

Es gibt eine deutliche negative Korrelation zwischen der Menge des Goldes, das die Tresore der New Yorker Federal Reserve (und anderer Zentralbanken) verlässt, und der Lease-Rate (also wie viel eine Zentralbank verdient, wenn sie ihr Gold weiterverleiht). Für uns ist das ein klarer Hinweis darauf, dass die Zentralbanken ihr physisches Gold gegen Schuldscheine der mit ihnen zusammenarbeitenden Edelmetallbanken verliehen haben.

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Und was sehr merkwürdig scheint, ist, dass die Daten aus Tabelle 3 darauf hindeuten, dass der Goldbullenmarkt ungefähr zur selben Zeit (Mitte 2001/Anfang 2002) begonnen hat, als die Zentralbanken und Edelmetallbanken damit aufhörten, den Markt mit verliehenem Gold zu fluten.

Eine weitere interessante Beobachtung ist, dass das Timing der offiziellen Goldverkäufe durch europäische Zentralbanken und den Internationalen Währungsfonds im Grunde nicht mit den Goldabflüssen aus den Tresoren der New Yorker Fed – wo der größte Teil der nicht US-amerikanischen Goldreserven der Zentralbanken (rund 30% nach unseren Berechnungen) gehalten wird – in Einklang stehen. Das ist auch der Punkt, wo das von uns eingangs erwähnte Konzept der „bereits beschlossenen Verkäufe“ ins Spiel kommt.

Der IWF hat erklärt, dass er zwischen 2009 und Dezember 2010 403,3 Tonnen Gold verkauft hat. Die Nettoabflüsse aus dem Goldlager der New Yorker Fed lagen innerhalb dieser zwei Jahre aber bei null (und die New Yorker Fed dient als das Hauptlager des IWF). Aber wenn diese ziemlich große Menge Gold nicht aus einem anderen Tresor gekommen ist, ist es plausibel, dass das Gold aus dem Tresor der New Yorker Fed kam, wo in den Jahren 2007 und 2008 ein Nettoabfluss von 408 Tonnen Gold verzeichnet wurde – also ganze zwei Jahre vor dem „offiziellen Termin“.

Vor dem Hintergrund dieser Diskrepanz macht es durchaus Sinn, davon auszugehen, dass der IWF seine Goldreserven (auf oben beschriebene Art und Weise) verliehen hatte, um den Goldmarkt zu bändigen und die Edelmetallhändler zu retten, die während der Finanzkrise wahrscheinlich jede Menge Aufforderungen zur Auslieferung des physischen Goldes erhielten. Und dann, später, „verkauften“ sie ihr Papiergold an die Händler, um die Gold-Schuldscheine wieder glattzustellen, wofür der IWF im Gegenzug Geld erhielt.

Eine ähnliche Beobachtung lässt sich auch bei den Verkäufen der europäischen Zentralbanken unter der Zentralbank-Goldvereinbarung machen, die ebenfalls allesamt erst lange nach den Goldabflüssen bei der New Yorker Fed stattfanden.

Wir sind der Auffassung, dass genau das die „bereits beschlossenen“ Goldverkäufe sind: Eine Zentralbank verleiht das Gold an eine Edelmetallbank und der Käufer verkauft das Gold dann weiter (oder liefert es an einen Kunden aus), aber gibt der Zentralbank das physische Gold nie wieder zurück. Und dann, später, um die Bilanz wieder auszugleichen, verkündet die Zentralbank offiziell „Goldverkäufe“, obwohl das Einzige, was zu diesem Zeitpunkt noch geschieht, der Tausch von Papiergold gegen Bargeld ist, während das echte Gold bereits seit langem weg ist.

Lehren für den aktuellen Goldmarkt

Es ist wichtig, dass wir uns hier noch einmal in Erinnerung rufen, dass die Edelmetallbanken dieselben Banken sind, die von ihren jeweiligen Regierungen auch als systemrelevant eingestuft werden. Daher ist es extrem unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken nicht im Stile Greenspans eingreifen würden, um die mit ihnen kooperierenden Edelmetallbanken vor einem „Gold-Run“ (praktisch wie ein Bank-Run) zu retten.

Ganz im Gegenteil: Gerät der Edelmetallhändler in Schwierigkeiten, weil seine physischen Goldbestände zu gering sind – um den Aufforderungen, das physische Gold auszuliefern, nachzukommen (was ja anekdotenhaft zu hören ist) – und die Gefahr eines Gold-Runs steigt, werden die Zentralbanken all ihre Feuerkraft nutzen und „bereitstehen, ihr Gold in zunehmenden Mengen zu verleihen, sollte der Preis steigen.“

Das Problem ist nur, dass das Ganze heutzutage nicht mehr ganz so einfach sein dürfte … Seit dem Beginn der Finanzkrise gibt es eine beispiellose Nachfrage nach physischem Gold (Tabellen 1a bis 1d), während die Goldminenunternehmen jetzt damit anfangen, Minen zu schließen, und die Zentralbanken mittlerweile relativ ruhig geworden sind, was ihre offiziellen Goldverkäufe anbelangt (Tabelle 2).

Fakt ist, dass die Verlautbarung der deutschen Bundesbank (die laut dem IWF der zweitgrößte Goldhalter auf dem Planeten ist), dass sie ihr in den Tresoren der New Yorker Fed gelagertes Gold repatriieren will, als Hinweis erachtet werden kann, dass die europäischen Banken nicht mehr länger drauf aus sind, ihr Gold zu verleihen (oder Gold-Swaps durchzuführen).

Andere sehr detaillierte Dokumente, die zur selben Zeit veröffentlicht wurden, zeigen, dass die Bundesbank seit 2008 keine Gold-Ausleihungen oder Swaps mehr durchgeführt hat, was für uns ein Zeichen dafür ist, dass die Zentralbanken immer gewillt sind, an den Goldausleihgeschäften zu partizipieren.

Trotzdem ist der Goldpreis in den vergangenen zwei Monaten bedeutend zurückgegangen und konnte sich in den letzten zwei Wochen nur leicht erholen. Angesichts der starken physischen Nachfrage, glauben wir, dass dieser Rückgang von einer Edelmetallbank ausgeheckt wurde, die die Rohstoffbörse COMEX (Papiermarkt) flutete, nur um sich das Gold im Nachgang von verschiedenen Quellen – beispielsweise den Gold-ETFs, wie wir im Mai dieses Jahres diskutierten – zu niedrigen Preisen physisch ausliefern zu lassen.

Um unsere Preismanipulationshypothese weiter zu untermauern, haben wir in Tabelle 4 die 1-monatige GOFO-Rate und die Handelstage übereinandergelegt, an denen es zu bedeutenden Preisrückgängen (von über 3%) gekommen ist. Es scheint widersprüchlich, dass der Goldpreis vor bedeutenden Rückgängen der GOFO-Rate so jäh einbricht (ein Rückgang der GOFO-Rate legt ja nahe, dass es bei den Edelmetallhändlern eine steigende Nachfrage nach physischem Gold gibt), außer die Preisrückgänge heizen diese Nachfrage an.

Figure4_2

Es scheint, als benötigten die Edelmetallbanken derzeit händeringend physisches Gold, was aus der immer stärker in den negativen Bereich abgleitenden GOFO-Rate hervorgeht (Tabelle 4). Noch einmal: Eine negative GOFO-Rate bedeutet, dass die Edelmetallbank bereit ist, den Haltern von Gold Geld dafür zu zahlen, dass sie ihr Gold verleihen, in diesem Fall für einen Monat.

Historisch gesehen kam es nur sehr selten zu negativen GOFO-Raten. Das letzte Mal, als die GOFO-Rate im negativen Bereich lag, war im November 2008 auf dem Höhepunkt der Finanzkrise. Danach stieg der Goldpreis von seinem Tief bis zum Hoch um 156%. Davor sahen wir negative GOFO-Raten im März 2001 (also ungefähr zum Beginn des Goldbullenmarkts) und im September 1999 (als die erste Zentralbank-Goldvereinbarung bekanntgegeben wurde).

Unseres Erachtens stößt das Mindestgoldreserve-System der Edelmetallbanken hier gerade an seine Grenzen. Der Menge erhältlichen physischen Goldes steht zu viel Papiergold gegenüber. Die Nachfrage aus den Schwellenmärkten lässt sich nicht mit Papiergold befriedigen, was den Status Quo durcheinandergewirbelt hat.

Daher empfehlen wir allen Anlegern das Folgende: Räumen Sie all Ihre nicht namentlich zugewiesenen Goldkonten und lassen Sie sich das Gold in physischer Form ausliefern. Investieren Sie nur in physisch gedeckte Goldprodukte, wo Ihr Gold namentlich für Sie hinterlegt wird, oder in Goldminenunternehmen, bei denen sich das Gold in physischer Form im Boden befindet.

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